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三诺生物:血糖仪市场仍处成长期

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发表于 2018-9-13 15:40:05 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式
  对一个上市公司的基本面分析不是一件简单的事,在笔者看来,大致上要弄清楚以下几个维度问题:这家公司是干什么的?公司的增长空间有多大?公司的竞争优势及确定性在哪里?公司目前的股价高估还是合理?
  基于以上维度的问题,笔者分析一家公司的框架大致上分为以下几个部分:公司基本情况及商业模式;行业分析;财务分析;竞争优势及风险;估值。本期笔者关注三诺生物(300298),并开始从以上几个部分分析这家公司。
  三诺生物成立于2002年,并于2012年于创业板上市,主营为即时检测(POCT)慢性疾病产品,目前最主要的产品是用于血液葡糖糖浓度检测的家用和医用血糖仪。今年2月份通过联营企业三诺健康之后,将PTS注入上市公司体系内,PTS主要产品为血脂检测系统及糖化血红蛋白检测系统。
  另外,公司还在积极进行糖尿病、心脑血管疾病和传染性疾病相关检测指标的POCT产品的研发和生产。2017年完成了实现免疫荧光分析仪以及胱抑素C检测、全程C-反应蛋白检测、超敏C反应蛋白检测、尿微量白蛋白检测等试剂盒的新产品注册。
  从发展历程来看,公司目前发展的两个主要的方向是:1)产品的多元化。从血糖仪向其他POCT产品扩张,PTS主打方向是血脂检测与糖化血红蛋白检测,目前公司已经注册或是在研的方向包括免疫荧光、肾损伤等方向。2)国际化。从与古巴公司合作贴牌生产血糖仪开始,公司都在努力开拓国外市场,收购Trividia与PTS也是打开国际市场的方向。
  公司本部生产工厂在长沙,采用以销定产的模式制订生产计划,并合理库存。销售方面,公司主要采取经销商模式销售商品,电商平台主要采取自营模式(在天猫京东开设旗舰店,同时也通过京东经销(京东自营销售产品))。公司以零售市场为主,通过大型连锁药店、区域经销商、电商平台等渠道将产品销往终端用户。公司通过直接合作(针对百强连锁)和经销商(针对小药店),覆盖零售药店终端10万多家,药店覆盖率达到23%(根据商务部数据)。在医院市场,公司于2014年组建临床市场销售团队,针对临床市场打造的“金”系列产品和双功能产品。海外市场,公司与古巴TISA公司建立长期稳定的战略合作关系,通过OEM贴牌方式将产品销往古巴和委内瑞拉市场。未来公司将与Trividia和PTS一同整合海外营销网络,协同拓展海外市场业务。
  三诺生物目前主要依赖安稳及安准系列创造营收,采用“赠送仪仪器以带动试条销售”的方式,该方式决定了,公司在大规模扩张,加大力度投放免费仪器的时候,由于仪器本身是有成本的,免费投放的话,会加大当年的原材料成本,降低当年的毛利率。以竞争对手怡成生物在招股书中提到的数据来看,主营业务成本中,40%来自于仪器的原材料成本,且仪器的成本占总原料成本的60%。三诺生物在2015及2016年大规模投放仪器的时候,毛利率有所下滑。当仪器投放量有所下滑的时候,毛利率又会回升。
  血糖检测是糖尿病管理和治疗的重要环节。自汤姆克莱曼斯1968年开发出血糖测试仪模型,并被拜耳公司将其产业化以来,至今血糖测试仪技术已经历了五个发展阶段。目前市场上大多数产品是采用电化的及第五代产品。目前血糖仪的技术迭相对比较慢,血糖仪上市距今已有30年,当前市场上血糖仪存在着同质化的倾向,基本功能差别并不大。厂商目前的着力点在于如何测量得更精细、患者用起来更方便。
  血糖仪与试纸的销售分医院和零售两个渠道,目前我国市场份额两者各占一半。由于血糖仪属耐用品,平均寿命4-5年,医院的血糖仪增量空间较小,同时随着糖尿病患者的增加及血糖仪的家用化趋势,零售渠道的增速要高于医院端。美国市场医院端与零售端市场占比为15:85,零售端占主导,而目前我国比例为50:50,随着未来患者教育和诊疗意识的提升,我国零售端市场占比有望进一步提升。
  2015年全国血糖仪市场在60亿左右。其中,国内血糖仪市场规模约10亿元,血糖试纸销售收入约50亿元。国内血糖监测整体终端市场外资占比约70%左右,国际血糖监测巨头强生、罗氏、雅培、拜耳分别占据着30%、24%、8%、4%的市场份额,三诺生物占据着10%的市场分额,在零售市场销售量占比超过50%,销售额占比则超过20%。2017年三诺生物营收达到10.3亿,在市场的占有率大概率继续在上升。(第三方没有统计2017年的数据)
  由于国产厂商主要通过免费发放仪器的方式销售,因此,对于血糖仪市场规模测算的重点是:使用血糖仪的人数以及使用试纸数量和单价。2017年,IDF报告中显示中国约有1.144亿糖尿病患者(20-79岁),其中有3410万患者年龄超过65岁;约有842,993名患者死于糖尿病,其中33.8%的年龄小于60岁。世界卫生组织WHO2016年《全球糖尿病报告》显示中国糖尿病患者人数为1.29亿人,患病率为9.5%,高于全球患病率8.5%。IDF与WHO的数据略有出入,综合而言,我国糖尿病患者人数约在1.1亿左右,占总人口的比例为8%。中商产业网的数据显示,2011-2015年我国糖尿病患者人数增长近20%,患糖尿病患者总人数从9,200万快速上升至10,965万人,年化增长4.48%。
  而在血糖仪的渗透率方面,2015年中国居民营养与慢性病状况报告显示,全国糖尿病知晓率、治疗率和治疗控制率分别为36%、33%和30%。(医学会糖尿病学分会的研究显示,2013年,在所有糖尿病患者中,仅有36.5%的人已知自己患有糖尿病,32.2%的人正在接受治疗。在接受治疗的患者中,仅有不到一半(49.2%)的人血糖得到有效控制(HbA1c7%))也就是说,在1.14亿糖尿病患者中,有约8千万人对自己的病情并不知情。综合而言,我国目前接受治疗的糖尿病患者占比仅超过三分之一,而在发达国家,诊断率超过60%。即是说,随着我国人均收入及医疗体系的不断改善,以及糖尿病教育的落实,当我国人均收入达到与当年欧美相若的水平之时,我国糖尿病患者的诊断率有望提升到目前的水平。
  在血糖试纸的使用频率方面,国内目前存量血糖仪试纸单位仪器消耗量约为100-120条/年,而俄罗斯和美国分别为200条/年和400条/年。根据各指南对于检测的频率来看,仅以HbA1C已经达标切不需服用胰岛素的情况来计算,每年的试纸好用量应该在300条。使用血糖仪的用户大多没有严格按照指南进行检测,试纸消耗量只有专家共识的1/3左右,仍然有较大的上升空间。
  单价方面,先测算2015年的数据(第三方的数据,2017年数据无)。2015年糖尿病患者国内1.096亿,血糖仪存量3532万台,人均试纸使用量100条,试纸市场规模50亿元,计算可得,平均每条试纸1.4元/条。事实上,三诺生物在2017年还对试纸有10%左右的提价。
  基于上述的分析,笔者认为在我国来说,血糖仪还处于一个成长阶段。三诺生物2018年设定本部营收增长率为20%,考虑到三诺在医院端的开拓以及高端产品(医院端本身就是高端产品金系列)占比的上升,在不考虑Trividia与三诺整合的基础上,预期2018-2020年本部营收能够至少维持15%的增长。这个增速的合在于,零售端市场的规模会越来越大,最终与美国趋同,零售与医院市场规模比为85:15,而三诺在零售端会积累越来越多存量客户,它们自身检测频率会上升,而且三诺也在抢占新客户。
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